De fleste aktiemarkeder faldt lidt i sidste uge, da stigende obligationsrenter i USA, Japan og Tyskland skabte bekymring. Stemningen på markedet er dog noget bedre i denne uge, fordi det ser ud til, at der kommer flere handelsaftaler på plads over den kommende måneds tid, og der er også tegn på fremskridt i dialogen mellem USA og EU. Det har også hjulpet, at obligationsrenterne er begyndt at falde igen, og at nye tal for forbrugertilliden i USA steg kraftigt i maj.

Nedjustering af kreditvurdering

Fredag aften i forrige uge nedjusterede Moody’s USA’s kreditvurdering fra Aaa til Aa1. Til at starte med ignorerede investorerne det, fordi Moody’s mildest talt har været en del efter kurven, når det kommer til at holde fast i AAA-vurderingen så længe. Deres nedjustering kommer næsten 14 år efter, at kreditvurderingsselskabet S&P fjernede deres AAA-vurdering af den amerikanske gæld i august 2011.

Efter lidt tid begyndte obligationsrenterne dog at stige, og dollaren faldt. Det virkede lidt som om, at Moody’s beslutning var en påmindelse til markedet om, hvor uholdbar den amerikanske gældssituation egentlig er.

Sidste onsdag fortsatte nervøsiteten på obligationsmarkedet, da der blev afholdt en auktion, hvor finansministeriet skulle sælge statsobligationer med 20 års løbetid for USD 16 mia. Efterspørgslen var svag, og obligationerne blev udstedt med en rente på 5,05 pct. Det førte til, at renten på den 30-årige statsobligation gik over 5 pct. for første gang siden efteråret 2023.

Budgetunderskuddet skræmmer

Det store budgetunderskud og den enorme gæld er tilbage på investorernes radar - særligt efter skattereformen ”big beautiful bill” blev stemt igennem Repræsentanternes Hus. Men ”big beautiful bill” er alt andet end beautiful, da den grundlæggende består af ufinansierede skattelettelser og et offentligt overforbrug, som vil øge det i forvejen store budgetunderskud – og dermed gælden, som i dag er på ca. $38 billioner.

Jeg mener dog ikke, den er værd at bruge for meget tid på, da den næppe bliver stemt igennem i Senatet i sin nuværende form. Mange demokrater er imod skatteforslaget, og en voksende gruppe af republikanere ønsker større nedskæringer i de offentlige udgifter og mere fokus på at nedbringe underskuddet.

Det er på sin plads, at det store budgetunderskud og gælden i USA igen trækker overskrifter. Men jeg synes, at der på sociale medier og i traditionelle medier hersker lidt for meget ”dommedagsstemning”, hvor mange advarer om, at NU er det så alvorligt, at det vil få seriøse negative konsekvenser for markederne.

Der er ingen tvivl om, at USA er på en uholdbar kurs i forhold til deres gældssituation. USA befinder sig basalt set i en klassisk negativ gældsspiral, hvor de løbende skal udstede ny gæld for at honorere den eksisterende gæld. Det er derfor ikke så mærkeligt, at obligationsinvestorer tænker sig om en ekstra gang, når de ser på, hvilken rente de vil kræve for at låne penge til USA og holde en obligation i 10, 20 eller 30 år. Problemet er selvfølgelig, at de stigende obligationsrenter forværrer situationen, da de fører til stigende renteudgifter og dermed stigende underskud og gæld. Dermed den negative spiral.

Kongressen burde arbejde mod at reducere underskuddet, men at tro, at USA vil gennemføre en slags kartoffelkur for at løse problemerne, er urealistisk. Mindre kunne dog også gøre det. De offentlige udgifter er steget kraftigt under Biden – hovedsageligt pga. Covid-19 – fra ca. $4 billioner om året i 2019 til $6,7 billioner i 2024 og forventet $7,1 billioner i 2025. I krisetider er det normalt, at de offentlige udgifter og budgetunderskuddet stiger, men udgifterne og underskuddet burde jo være kommet ned igen, da Covid-krisen for længst er overstået.

USA havde sidste år et budgetunderskud på 6,4 pct. af BNP – det er alt for højt taget den stærke BNP-vækst på ca. 3 pct. i 2023 og 2024 i betragtning. Finansministeren Scott Bessent har gentagne gange sagt, at hans plan om at reducere underskuddet fra 6,5 til 3 pct. af BNP skal ske gradvist, da store besparelser risikerer at skabe recession. Men hvorfor ikke starte med at skære lidt i nogle af de udgiftsposter, som er eksploderet siden 2019? Hans ”masterplan” er, at Trump-administrationens politik skal booste væksten, og at det over tid vil føre til et lavere underskud.

Det er dog tvivlsomt, og spørgsmålet er, om obligationsmarkedet har tålmodighed til at se planen udspille sig i praksis? Det vil jeg faktisk ikke udelukke – af flere årsager. For det første grundet den enorme indbyrdes afhængighed på de globale finansielle markeder. J. Paul Getty sagde engang: ”If you owe the bank a $100, that’s your problem. If you owe the bank $100 million, that’s the bank’s problem.” Pointen er, at 35 pct. af den amerikanske gæld ejes af udenlandske investorer – hovedsageligt Japan og Kina.

At de skulle trække sig og medvirke til at destabilisere det amerikanske obligationsmarked er ikke realistisk, da de vil opleve store tab på deres massive beholdninger, og deres valutaer vil formentlig stige i værdi, hvilket vil hæmme deres konkurrenceevne. Og hvad skal de erstatte obligationerne med, når der i den overskuelige fremtid ikke er noget alternativ til det enorme og likvide amerikanske obligationsmarked?

Der er selvfølgelig en risiko for, at japanske investorer vil allokere mere til deres egne statsobligationer, da de for første gang i 10 år er begyndt at give en højere og mere attraktiv rente. Men jeg vil mene, at mange af USA’s største kreditorer har en betydelig interesse i, at der ikke sker ulykker på det amerikanske obligationsmarked – ikke mindst fordi det også vil kunne true de globale finansielle markeder. Selvom de nok også gerne så, at amerikanerne førte en mere ansvarlig finanspolitik.

I forhold til den gensidige afhængighed, så kan den naturligvis ændre sig over tid, hvis dollaren mister sin status som reservevaluta, og udenlandske investorer ikke længere behøver at have store reserver af amerikanske obligationer. Men det vil være en langsommelig og gradvis proces, og i det scenarie må man formode, at de amerikanske banker og Fed øger deres beholdning af statsobligationer.

Det er selvfølgelig ikke uden konsekvenser og forklarer, hvorfor investorer har kastet sig over f.eks. guld. Der arbejdes allerede på, at der over sommeren bliver lempet for en specifik regulering af de store banker (SLR – Supplementary Leverage Ratio), således at kapitalkravet ved at eje amerikanske statsobligationer reduceres. Ideen er, at bankerne derfor vil købe flere af dem, og at det kan presse obligationsrenterne lidt ned.

The big beautifull bill

Det har undret mig, at Scott Bessent har været så stille omkring skattereformen og det underskud og gældskurs, som den vil medføre. Den vil i hvert fald gøre hans job meget sværere og gøre det nærmest umuligt at få budgetunderskuddet ned på 3 pct. af BNP. Skatteforslaget er også meget i strid med, hvad Trump lovede under valgkampen, hvor han netop ville gøre op med det massive overforbrug.

Enten tror hverken Trump eller Bessent, ligesom mig selv, på at forslaget går igennem i sin nuværende form – alternativt kan det også tænkes, at de med ”big beautiful bill” køber sig tid til at få lagt en mere langsigtet plan, som kan overbevise obligationsinvestorerne og vælgerne om, at udgifterne og underskuddet nok skal komme ned over tid.

Her kommer USA’s indenrigsminister, Doug Burgum, måske mere i spil. Høj gæld er et problem, men det skal jo også ses i forhold til de aktiver, man har – og Doug Burgum kører lidt en kampagne på, at USA’s aktiver i form af deres massive naturressourcer er enormt undervurderede og burde blive anerkendt som en del af deres balance.

Ifølge ham er et konservativt bud på den samlede værdi af statens naturressourcer på land og vand i omegnen af $100 billioner. Han argumenterer for, at den amerikanske stat burde sælge rettigheder til disse ressourcer, så de kan blive udnyttet på bæredygtig vis og dermed skaffe store nye indtægter, som kan være med til at reducere USA’s budget- og gældsproblemer. Måske lidt et long-shot og også en strategi, som vil tage lang tid at udføre i praksis – men der er ingen tvivl om, at USA har mange af de kritiske mineraler og råstoffer, som er afgørende i fremtiden. Spørgsmålet er bare, om de vil være villige til at udvinde dem.

Helt overordnet mener jeg, at der er en del, som peger i retning af, at USA har tiden på sin side. På kort sigt skal vi være forberedt på, at støjen omkring gælden fortsætter, da USA risikerer at misligholde sin gæld engang i august eller september, hvis kongressen ikke hæver gældsloftet med omkring $4.000 mia. Som vi har set før, bliver det nok hævet i sidste øjeblik.

Derudover må man håbe, at obligationsinvestorerne får banket en smule fornuft ind i de amerikanske politikere, så det endelige skatteforslag ikke bliver helt så uansvarligt. Men jeg tror, at USA vil slippe af sted med at køre videre med underskud og stigende gæld i de kommende år. Det helt store opgør, hvor investorer på globalt plan får nok, og hvor det vil få alvorlige konsekvenser for vores investeringer, er formentlig ikke lige om hjørnet.