Her i weekenden foretog jeg den årlige forårsrengøring i kælderen. I reolen med gamle studiebøger og andet godt lå et gammelt notat, som jeg havde skrevet til Unibanks (nu Nordeas) investeringsrådgivere i 1992. Det havde titlen ’Økonomisk politik og rentedannelse’ og indeholdt en ret udførlig beskrivelse af, hvordan ændringer i bl.a. finans- og pengepolitikken samt inflationen påvirker renten.

Også dengang var der nemlig stor opmærksomhed på renten, som var faldet markant gennem 1980’erne, og de fleste ventede, at bunden snart ville være nået. Golfkrigen, som havde ført til en betydelig stigning i olieprisen og inflationen, var måske den begivenhed, som kunne vende trenden.

Men sådan gik det som bekendt ikke. Olieprisen faldt tilbage, inflationen bed sig ikke fast, og renterne fortsatte med at falde over de kommende 30 år. Endda helt ned i det negative territorium.

At det kunne gå så voldsomt for sig, er der mange forklaringer på. Først og fremmest blev pengepolitikken fra begyndelsen af 1980’erne orienteret mod at sikre en lav og stabil inflation og forankre inflationsforventningerne i samfundet og hos investorerne. Men også globaliseringen, IT-revolutionen og tidens mange strukturreformer lagde et nedadgående pres på inflationen og dermed renten.

Samtidig førte den demografiske udvikling og en længere forventet levealder til en højere opsparing i den vestlige verden, hvor svagere vækstudsigter til gengæld reducerede investeringsbehovet. Prominente amerikanske økonomer som Paul Krugman og Lawrence Summers har faktisk argumenteret for, at mangel på efterspørgsel og et nærmest kronisk opsparingsoverskud i den private sektor har resulteret i, at de avancerede økonomier i årtier har befundet sig i en form for permanent lavvækst. En tilstand, som isoleret set også trækker renten ned.

Behovet for endnu lavere renter blev forstærket af finanskrisen. For det første måtte recessionen imødegås med drastiske pengepolitiske lempelser. For det andet betød statsgældskrisen, at ECB’s pengepolitik også måtte indrettes til at sikre euroområdets eksistens. Tænk blot på Mario Draghi’s berømte ’What ever it takes’ tale i London i juli 2012, som set i retrospekt var en varsling af anvendelsen af ikke-konventionelle pengepolitiske midler som opkøb af statsobligationer og negative renter, der kom på banen i 2014. Det var næppe hensigten, at dét regime skulle holde i hele 8 år, men en normalisering af pengepolitikken blev forhindret af en vedvarende lav inflation samt pandemien, der krævede en yderligere lempelse af pengepolitikken.